ارزش گذاری شرکت ها

ارزشگذاری شرکتها

روشهای مختلفی برای ارزشیابی شرکتها وجود دارد که در این مقاله سه روش میلر مودیلیانی شامل value driver ، جریان های نقدی آزاد و ارزش افزوده اقتصادی مورد بحث و بررسی قرار گرفته است .

در روش value Driver از شش عامل موثر ، چهار عامل مربوط به خط مشی و عملکرد مدیریت و دو عامل دیگر از طریق بازار تعیین می گردد .

مزایای ارزش گذاری شرکت ها

ارزیابی از ضروریات برنامه ریزی است. ارزیابی نه تنها در انتخاب استراتژی و ساختار مالی به مدیریت کمک می کند، بلکه نشان می دهد که چگونه استراتژی ها و ساختار مالی بر ارزش بازار سهام اثر می گذارد.

ارزیابی همچنین می تواند در تصمیم گیری های سرمایه گذاری اثر بخش باشد.

• آیا تحصیل واحد جدید با ارزش متعارف انجام پذیرفته است؟
• آیا واحدهای تابعه شرکت ایجاد ارزش می نمایند؟
• کدام واحد باید فروخته شود، یا مورد تجدید ساختار قرار گیرد؟
• این سؤالات و بسیاری مسائل دیگر از طریق ارزیابی پاسخ داده می شود.

ارزیابی به مدیریت کمک می کند تا درکی از پیشرفت خود در ایجاد ارزش بیابد، و از این طریق موفقیت یا شکست استراتژی ها و ساختار مالی جاری را بسنجد.

روش های مختلفی برای ارزیابی شرکت ها وجود دارد. در این مقاله سه الگویی که میلر و مودیلیانی ارائه نمودند، یعنی Valuc-Driver ، جریان های نقدی آزاد، و ارزش افزوده اقتصادی مورد بررسی قرار می گیرد.

ارزش گذاری شرکت ها تابع شش عامل مهم است.

نظریه M & M

 در سال ۱۹۶۱، پروفسور مرتون میلر از دانشگاه شیکاگو و پروفسور فرانکو مودیلیانی از MIT، یک مدل بديع اقتصادی، برای ارزیابی شرکت ها ارائه نمودند.

اما متأسفانه مدیران به آن مطالب توجه نمی نمایند. میلر و مودیلیانی  (M&M) در مقاله انقلابی خود با عنوان “خط مشی تقسیم سود، رشد و ارزیابی سهام”، با استفاده از اصول اقتصاد خرد، فرمولی برای ارزیابی در ارتباط با شکل گیری قیمت و آربیتراژ بازار، استخراج کردند. آن ها ارزیابی را از مدل حسابداری، ضریب  P/E و سود هر سهم، و از این نقطه نظر که پرداخت های سود سهام، اساسا به نحوی تعیین کننده ارزش شرکت مذکور است، جدا نمودند.

میلر و مودیلیانی سه روش متفاوت ارزیابی ارائه کردند، و نشان دادند که در یک سری پیش بینی های یکسان، هر سه روش به نتایج همانندی منتج می شوند.

البته در حال حاضر یکی از این روش ها، « جریان های نقدی تنزیل شده به طور وسیع مورد استفاده قرار می گیرد.

در هر سه روش ارائه شده توسط  M & M، ارزش بازار واحد تجاری V برابر است با مجموع ارزش بازار کل بدهی ها D، و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام E.

V = D + E

در یک واحد تجاری منفرد و یا یک واحد تجاری خصوصی، ارزش کل شرکت V، از اهمیت برخوردار است. در حالی که در یک واحد تجاری بزرگ، قیمت سهام بیشتر مورد علاقه می باشد.

برای بدست آوردن قیمت سهام در یک شرکت منفرد، ارزش بازار بدهی شرکت (و سایر ادعاهای مقدم بر ادعای سهامداران عادی) از ارزش کل شرکت، کسر می گردد و سپس ارزش حقوق صاحبان سهام عادی بر تعداد سهام منتشره تقسیم می شود

P = E/N

E = V-D

در ارزیابی یک واحد تجاری به سود هر سهم، جریان های نقدی هر سهم، یا سایر عایدات هر سهم توجه نمی شود، بلکه به سود خالص عملیاتی شرکت توجه می شود.

به عبارت دیگر سؤال اصلی این نیست که چگونه سهام عادی ارزیابی می شود، بلکه سؤال این است که چگونه واحد تجاری ارزیابی می گردد. در زیر به بررسی اولین روش ارزیابی می پردازیم.

مدلValue – Driver 

 در واقع ارزش شرکت ها، تابع شش عامل مهم است. چهار عامل، مربوط به خط مشی و عملکرد مدیریت می باشد. اما دو عامل دیگر از طریق بازار تعیین می گردد.

مجموعه این عوامل، توصیف کننده

• حجم
• ریسک
• رشد
• کیفیت
• و تداوم و تأمین مالی

جریان های نقدی آزاد آتی یک واحد تجاری است.

 این عوامل نشان می دهند که چه مقدار از کل ارزش یک واحد تجاری ناشی از عملیات جاری، صرفه جویی های مالیاتی منتج از تامین مالی از طریق وام، و ارزش طرحهای آتی آن است. مدل Value – Driver بیشتر در بیان اساسی ارزیابی برای مدیران ارشد و افراد عملیاتی کلیدی مفید است، و کمتر به عنوان یک روش عملی برای ارزیابی به کار می رود.

ارزش عملیات جاری

در ارتباط با اجزاء مدل Value – Driver ، ابتدا به توصیف ارزش ذاتی عملیات جاری یک واحد تجاری که محدود به دارائی های موجود آن است، می پردازیم.

برای اندازه گیری ارزش فعالیت های جاری، فرض می کنیم که، سرمایه گذاری جدید محدود به مبالغی است که صرف جایگزینی دارائی های مستهلک شده، می گردد. ارزش های ناشی از سرمایه گذاری های افزون بر دارائی های مستهلک شده (رشد) در جزء سوم یعنی در ارزش طرح های آتی، ظاهر می شود. از این رو

اولا – سود عملیاتی خالص پس از کسر مالیات، رشد نمی کند و بدون هرگونه سرمایه گذاری خالص جدید، در سطح جاری باقی می ماند.

ثانيا – سود عملیاتی خالص جاری پس از کسر مالیات، همان جریان های نقدی آزاد قابل استفاده برای پرداخت بدهی واحد تجاری و توزیع سود بین سهامداران در هر یک از سال های آتی خواهد بود.

بنابراین، ارزش عملیات فعلی واحد تجاری می تواند از طریق تنزیل سود عملیاتی خالص پس از کسر مالیات(NOPAT)  با نرخ تنزیل (C) که جبران کننده ریسک تجاری است، بدست آید.

V=D+E=NOPAT/C

این روش ارزیابی، مشابه ارزیابی اوراق قرضه بدون سررسید است. اوراق قرضه مذکور، برای اولین بار در سال ۱۸۱۴ توسط حکومت انگلستان به منظور ایجاد پشتوانه برای بدهی هایی که در جنگ های ناپلئون واقع گردید، منتشر شد.

ویژگی اوراق قرضه بدون سررسید این است که اصل آن هرگز پرداخت نمی گردد، اما صادر کننده متعهد می شود که بهره را برای همیشه بپردازد.

فرض کنید که میزان بهره یک ورقه قرضه بدون سررسید برای هر یک از سالهای آتی ۱۰ پاوند باشد. اگر نرخ بهره وام بلند مدت در انگلستان ۱۰٪ در نظر گرفته شود، این ورقه قرضه بدون سررسید به مبلغ یکصد پاوند معامله می شود:

100£=100£/10%

حال فرض کنید که سود عملیاتی خالص یک واحد تجاری ۱۶۶۷ دلار است، این واحد تجاری بدهی ندارد. در صورتی که نرخ مالیات بر درآمد ۴۰٪ باشد، صورت سود و زیان این واحد تجاری به صورت زیر خواهد بود:  

سود خالص پس از کسر مالیات ۱۰۰۰ دلار است. از آنجایی که این واحد تجاری فقط از سرمایه سهامداران برای تأمین مالی استفاده نموده است، و بدهی ندارد، سود عملیاتی خالص پس از کسر مالیات (NOPAT)، نیز برابر ۱۰۰۰ دلار می شود.

اگر حسابداران دریافت ها و پرداخت های نقدی را در زمان واقعی ثبت نمایند، سود گزارش شده با NOPAT برابر خواهد بود.

فرض کنید، میزان سرمایه گذاری انجام پذیرفته در طی سال، معادل دارائی های مستهلک شده باشد. البته هزینه استهلاک از NOPAT کسر شده است. در این صورت این واحد تجاری توسعه نخواهد یافت و NOPAT هم رشد نخواهد کرد.

از آنجایی که در ترازنامه تغییری روی نمی دهد، آنچه که در صورت سود و زیان حاصل می شود، قابل پرداخت است. مبلغ ۱۰۰۰ دلار به دلیل عدم وجود بدهی، قابل پرداخت به سهامداران عادی است، و این همانند مثال مربوط به اوراق قرضه بدون سررسید می باشد.

با فرض اینکه سهامداران عادی با توجه به میزان ریسک تجاری واحد مذکور توقع بدست آوردن ۱۰٪ نرخ بازده داشته باشند، ارزش عملیات جاری این واحد تجاری بالغ بر ۱۰۰۰۰ دلار خواهد شد.

v=D+E = NOPAT /C

1000$ = D+E=1000$/10%

در این صورت، اگر بدهی وجود نداشته باشد، کل ارزش شرکت به دارندگان سهام عادی تعلق می گیرد. که با فرض وجود تعداد ۱۰۰۰ سهم عادی، قیمت هر سهم ۱۰ دلار خواهد بود.

بیان حسابداری ارزش اقتصادی

ارزش شرکت فوق را می توان با استفاده از اصطلاحات مدل حسابداری ارزش، بیان نمود. با توجه به اینکه سود هر سهم شرکت یک دلار است، ضریب P/E هر سهم عادی ۱۰ خواهد بود.

قیمت هر سهم = EPS  * (نسبت P/E)

توجه داشته باشید که با استفاده از مدل حسابداری، شرکت سهامش را به ده برابر سودش می فروشد، زیرا قیمت هر سهم ۱۰ دلار، و سود هر سهم ۱ دلار است.

در نتیجه، هر چند که مدل حسابداری، راه ساده ای برای بیان و مقایسه ارزش شرکت هاست، اما نمی تواند علت به وجود آمدن ارزش را توضیح دهد، و نیاز به مدل اقتصادی کاملا احساس می گردد.

صرفه جویی های مالیاتی ناشی از تامین مالی از طریق بدهی

بدهی به پنج دلیل، عملکرد یک شرکت را بهبود بخشیده و ارزش ذاتی آن را افزایش می دهد. مهمترین دلیل، صرفه جویی مالیاتی ناشی از پرداخت بهره است. برای توجیه مطلب توجه به این نکته ضروری است، که سرمایه مورد استفاده در هر شرکت، هزینه دارد. این هزینه با بازده مورد انتظار سرمایه گذار برابر است.

البته اگر تأمین مالی را سهامداران انجام دهند، نرخ بازده مورد توقع آن ها با بازدهی سرمایه در شرکت های با ریسک مشابه یکسان خواهد بود.

حال اگر بدهی را جایگزین حقوق سهامداران نمائیم، هزینه بهره مربوط به بدهی، که کاهنده مالیات است، جایگزین یک هزینه نامحسوس مربوط به حقوق صاحبان سهام خواهد شد. ارزش فعلی این صرفه جویی مالیاتی، ارزش شرکت را افزایش می دهد.

H4تجدید سرمایه گذاری با استفاده از اهرم مالی

با جایگزین کردن بدهی بجای حقوق صاحبان سهام، خاصیت بدهی به بهترین صورت، نشان داده می شود. اینکه گفته می شود، جایگزین کردن بدهی بجای حقوق صاحبان سهام، و نه استفاده از بدهی برای انجام یک سرمایه گذاری جدید، بدان علت است که فقط از آن طریق، منافع ناشی از بدهی، از تغییر در ارزش واحد تجاری به دلیل توسعه، متمایز می شود.

برای مثال، فرض کنید که مبلغ ۵۰۰۰ دلار با نرخ ۶٪ قرض گرفته شود. این پول صرف بازخرید ۵۰۰ سهم از هزار سهم شرکت، به ازاء هر سهم ۱۰ دلار می گردد.

در نتیجه از ۱۰۰۰ سهم اولیه شرکت، ۵۰۰ سهم باقی می ماند. با فرض اینکه سود عملیاتی خالص شرکت، در اثر این تغییر ساختار سرمایه تغییر نیابد و به مبلغ ۱۶۶۷ دلار باقی بماند، سود خالص به شرح زیر بدست خواهد آمد.

در این حالت نیز سود عملیاتی خالص پس از مالیات ۱۰۰۰ دلار است. زیرا NOPAT معیاری برای اندازه گیری سود ناشی از عملیات بوده، و استفاده کردن یا نکردن از وام، تأثیری بر آن ندارد.

نویسندگان:  

ویدا مجتهد زاده؛ دکتر علی جهانخانی

کلید واژه: 

منبع

سامانه نشر مجلات علمی دانشگاه تهران

نشریه

تحقیقات مالی

لینک چکیده مقاله Source link

مشاوره صنعت سرمایه‌گذاری، مالی، بانکداری و بیمه

خدمات مشاوره استراتژی

خدمات مشاوره خرید، ادغام و مشارکت(M&A)  

خدمات مشاوره قیمت گذاری

واحد مستقل خدمات ارزیابی و ارزشگذاری

واحد مستقل خدمات استراتژی

واحد مستقل خدمات مدیریت ریسک

شرح مختصر – ارزش گذاری شرکت ها تابع شش عامل مهم است. چهار عامل، مربوط به خط مشی و عملکرد مدیریت می باشد. اما دو عامل دیگر از طریق بازار تعیین می گردد. مجموعه این عوامل، توصیف کننده حجم، ریسک، رشد، کیفیت، تداوم و تأمین مالی جریان های نقدی آزاد آتی یک واحد تجاری است. این عوامل نشان می دهند که چه مقدار از کل ارزش یک واحد تجاری ناشی از عملیات جاری، صرفه جویی های مالیاتی منتج از تامین مالی از طریق وام، و ارزش طرحهای آتی آن است.

Keywords:  ارزش گذاری شرکت ها، ارزشگذاری شرکتها، نظریه M & M ، ارزش عملیات تجاری ، سرمایه گذاری

ارزش گذاری شرکت ها، ارزشگذاری شرکتها، نظریه M & M ، ارزش عملیات تجاری ، سرمایه گذاری

ارزش گذاری شرکت ها، ارزشگذاری شرکتها، نظریه M & M ، ارزش عملیات تجاری ، سرمایه گذاری